銅期貨走勢《超級週整體中性，顧空最集中的時刻已過》 @ 康和期貨~女王~李思儀期貨手續費、選擇權手續費、國外期貨手續費、海外期貨手續費全國不分地區低價全省開戶

超級週整體中性，顧空最集中的時刻已過

一，上週COMEX銅市場回顧

上週COMEX銅價後震盪回落，前三個交易日銅價在2.68美元/磅一線震盪運行，上方在2.70美元/磅一線有收縮張力，週四銅價承壓下挫，下降至2.63美元/磅附近，週五錄得小幅反彈，整體價格重心在上周有所下移。

上周宏觀方面重磅數據和事件密集發生，且主要集中在周四，週五兩個交易日。週四FOMC會議之後鮑威爾偏鷹派的表態讓銅價承壓下行，鮑威爾在講話之中暗示了今年的降息已經暫時告一這一，這意味著接下來FED的政策錨會發生轉變，我們將在後問中詳細分解。週五美國ISM 10製造業PMI錄得反彈，目前從美國Markit PMI與ISM PMI來看傳遞出一些短期改善的信號。

上週COMEX銅價格曲線整體位移向下，價格曲線的形態變化不大，整體依然維持Contango結構，曲線近端在絕對價格反彈後有所走強，近月合約價格表現更強。

在價格反彈中近月的走強是一種強勢的表現。不過上週COMEX銅庫存持續流入，庫存再次在35000噸附近出現難以去化的狀態。先前我們空軍指出：近來COMEX銅庫存的下降斜率明顯升高。

我們仍然認為COMEX庫存近期的下降很難再重現空軍的速度，不排除後續重新開始累庫的可能。不過需要注意的是，由於COMEX整體庫存在當下下仍然處於歷史低位，因此近月的短期強勢我們仍然可以看到。

二，上週SHFE銅市場回顧

上週SHFE銅價震盪回落，前三個交易日弱勢震盪，週四走出顯著回回，週五偏弱運行。從整體走勢上，SHFE銅價依然與COMEX銅價保持相對的相關性，但是在幅度上SHFE銅價都要相對偏弱。

上周國內10月官方PMI繼續走弱，打壓市場情緒，而微觀下游消費仍然沒有見到明顯著起色。同時內部庫存上周有所累積，無論是華南地區社會庫存還是SHFE庫存都出現了累庫的雖然。

雖然保稅區庫存仍然下降，但是這也說明國內目前的供需平衡非常疲弱，保稅銅的流入就會舉行國內庫存的去庫。

上週SHFE銅價格曲線整體位移向下，在位移過程中曲線近端略有走強。我們認為這基本符合當下的邏輯，即畢竟庫存仍處於低位而消費穩定。

但往後看，經過SHFE庫存和廣東庫存的增加，現貨物供應壓力有所轉強。而從一體看，滬銅現貨的臨時偏強階段也快要過去，而目前滬銅現貨基差率水平處於歷史中位偏高位置，

後續繼續走強的概率較小，因此滬銅價差結構後續可能很難在出現明顯的走強，尤其是絕對價格出現反彈的背景下。

三，國內外市場跨市套利策略

上週SHFE / COMEX銅價配額重心略有回升，周初平均值在8.05附近徘徊，隨後重複重心出現上移。

主要在於週四銅價下跌，外盤跌幅幅度，帶動了指數的上修。目前增量的規律基本上取決於銅價的方向，由於COMEX銅價的變化大於SHFE銅價，因此通常絕對價格下降過程中比值回升，而絕對價格反彈過程中比值回落。

從傳統的進口精煉銅比值邏輯上講，目前仍然沒有太明確的替代方向，國內四季度轉移精煉銅產能的繼續釋放，產量環比增加，對於進口的需求依然不強烈，加之替代本來就在盈虧平衡附近漂移，因此上行的空間有限。

四，宏觀，供需和持倉，銅市場影響因素深度分析

宏觀海外方面，上周宏觀數據和事件比較密集，數據方面主要是美國三季度GDP，10月非農數據，預算數據以及ISM製造業PMI，事件方面主要是FOMC利率決議以及鮑威爾的講話。

從數據方面看，分別對應了經濟總量，勞動力市場，增長率狀態和製造業狀態。

這是一組很好的審視美國經濟在10月表現的數據。首先從堆積上看，三季度GDP增速環比折年增加1.9％，較二季度下降0.1％，基本符合預期甚至好於預期。

從分享上看，主要還是個人消費支出貢獻了競爭幅度的增長，對實際GDP季調環比折年的拉動達到1.9％，其餘分項中，政府支出，固定投資，庫存，淨出口的拉動較小，分別為0.4％，-0.2％，-0.1％和-0.1％。

我們在空軍的周報中曾經多次指出，觀察GDP中消費支出表現的指標是美國的零售銷售增速已經已經耐用品訂單增速，這兩個指標在三季度表現均尚可，尤其是零售銷售指標，在三季度回升到了更高的增速，這也使我們在對對GDP中的消費分項有比較樂觀的估計。

目前來看消費支出在四季度可能仍將處於較高的增速，但GDP如果有想要重新回升，仍需要私人投資的恢復。但是我們可能很難看到私人投資在短期內有顯著恢復。所以總的來看美國GDP仍然有下行壓力，但是出現衰退的可能性在降低。

非農方面，美國10月新增非農就業12.8萬人，遠高於市場預期的8.5萬人。更超越預期的是，8月和9月補充非農就業則分別上修至21.9萬人和18萬人，共計增加9.5萬人。

經過修正後，過去3個月平均新增就業17.6萬人，不及2018年22.3萬個的月均增幅。從薪資來看，美國10月平均每小時工資環比增長0.2％，不及預期的0.3％； 10月平均每小時工資增長3％，持平前值。

我們認為目前美國勞動力市場的薪資狀況仍然表現良好，持續小幅增長的薪資，勞動參與率的緩慢回升，處於低位的失業率，這都將為居民提供穩定的，具有普遍性的勞動收入，這也將繼續對個人消費指出形成支撐。

美聯儲10個月的FOMC議息會議如期降息25BP，降息本身對市場的影響已經較小，主要在於觀察聯儲內部官員的態度以及鮑威爾講話中對後續政策路徑的態度。在本次降息的投票中，只有兩位美聯儲官員投了民主，而對於美聯儲隨後按兵不動的政策路徑幾乎所有官員都表示同意。

這意味著，在之前短暫交叉分裂的美聯儲內部，重新回到了一致。而鮑威爾的講話也轉為相對鷹派，他在演講中根本暗示了10月降息是今年內的最後一次降息，還進一步提到瞭如果不見到明顯
的持續性的通脹，美聯儲不會加息。

我們認為這一表態傳遞了兩個重要信號：

第一，美聯儲對美國經濟仍然保持相對樂觀的態度，

第二，美聯儲貨幣在美債收益率曲線倒掛的時期，

市場進入階段性的恐慌，擔心逐漸即將到來，美聯儲適時調整政策方向，採取降息+擴表的方式，轉變了收益率曲線的倒掛，目前收益率曲線倒掛已經基本解除，而美國經濟數據並不像預期
的糟糕，因此目前美聯儲的錨重新回到了逐步，這意味著接下來可能更需要關注核心CPI，核心PCE等指標的變化。如果這些指標出現突破的回升，可能引發市場對美聯儲加息的應對，從而使得銅價有所承壓。

宏觀國內方面，上週主要公佈了官方10月份製造業PMI，總體讀數49.3，其中一些主要分項均出現不同程度的加速度。生產情況指數下降，表徵需求的新訂單和新出口訂單也出現偏移，產成品
我們認為10月PMI的下行有節日原因，導致今年國慶70年大慶，影響的工業企業生產較往年更多，納入國慶長假也可以10月的生產天數較9月環比減少。

此外，我們之前在周報中指出，9月存在需求終結的實力，這意味著透支了部分10月的需求，因為10月表徵需求的新訂單和新出口訂單出現上方同時情理之中。

從初始上看，10月PMI歷來都會出現季從庫存分項來看，清晰的指向目前宏觀經濟仍然處於去庫存階段。我們不斷多次提及，今年可能存在去庫存階段向補庫存階段的過渡，這將利好銅的價格。

但是這個時間窗口的到來卻一再被推後，我們認為這是因為其中重要的利潤因素在今年還沒有得到充分的修復。

尤其考慮到今年以來，由於豬肉價格的回升帶動CPI的增長，擠壓了上游工業企業的利潤，如果我們用PPI-CPI之差來近似表徵工業企業利潤，可以發現目前利潤仍處於低位，沒有明顯修復。

不過從整個四季度季度來看，我們仍然認為經濟繼續保持預期的概率非常大，從而實現收益仍存，竣工的回升已經是主板釘釘，竣工-新開工必定收斂，必然會帶來工業品價格的相對重估，
銅價的表現降明顯好於黑色的價格，這一邏輯已經在行情中有所為。

另外在地方政府專項債的用途被嚴格規範之後，專項債用於基建的比例將有爭議幅度提升，從9月的基建審批項目數量來看，也達到了公認的高位水平，因此預計基建增速年內回升至6-7％左右應該是大概率事件。目前唯一的問題在於我們在微觀的實際尺寸上，還並沒有感知到精煉銅需求的切實回升，尤其是在上週銅價反彈之後，現貨升水被抹去，而最敏感的華南地區銅庫存已經開始連續回升。

我們認為從宏觀尺度的推論再到微米尺寸的實際需求需要一些時間來可能。

從微觀尺度看，上週進口銅精礦標準乾淨礦TC56-62美元/噸，均價為59美元/噸，較上周維持不變，貿易商多赴倫敦參加LME會議，實際成交量仍然減少，市場交投十分清淡。

賣雙方博弈關鍵期，兩週後即將開始明年年度長單的談判，部分原料供應不緊張的冶煉廠等待長單談判結果，觀望為主。

必和必拓附屬的全球最大銅礦Escondida銅礦工會工人再次發起罷工，每一日班和夜班都實行半日停工，產能增加下降，智利的其他礦山逐漸回歸正常生產。

精煉銅市場上周成交尚可，華東市場報價價好銅升水10-40元/噸，平水銅貼水0-20元/噸，濕法銅貼水40-60元/噸。

市場整體成交表現一般，持貨商整體產出情緒不錯，但市場接貨在詢價盤問價時多尋求貼水報價，一時市場交投僵持在平水一線附近。

週一至週四，市場成交並不理想，雖有一定成交量的體現，但在交投上，更加集中在貼水價格區間，對於持貨商而言，對價格下調預期不強烈，整體交投略僵持。

後，市場報價開始回升，持貨商表現出一定的挺價情緒，但此時盤面下降，帶動一定的拿貨需求，成交稍好。華南市場好銅貼水20-升水20元/噸，平水銅貼水50-60元/噸。

本週市場整體拿貨表現依然不理想，持貨商增加情緒積極，但對貼水擴大上表現僵硬，因此成交未見稍微明顯改善，供大於求佈局持續。