艾瑞克諾蘭德 主題:金屬


銅價通常被認為反映了全球經濟的健康狀況,因為金屬在工業的每個主要方面都有用,因此綽號為“銅博士"。“2016年1月至2017年底,隨著中國經濟增長速度加快,世界經濟其他部分蓬勃發展,價格飆升72%。

然而,由於對貿易戰,美國財政和貨幣政策,英國退歐,意大利債務狀況以及中國經濟放緩的擔憂,到2018年,銅價在11月底下跌了18%。

以下是我們進入十年最後一年時銅的供需狀況。

 

中國:銅是最重要的需求來源
中國消耗全球銅供應量的40-50%,使其成為世界上主要的消費國。根據官方數據,中國經濟在2018年表現良好:增長率為6.5%,根據替代增長指標(如李克強指數)增長甚至更快(約9%),這是基於電力消費,鐵路貨運和銀行貸款(圖1)。即便如此,中國目前對銅的需求強度也面臨著對未來的擔憂。首先,美國和中國之間的貿易爭端可能會對中國經濟產生影響,使該國未來的增長減少百分之一。 

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 圖1:中國官方數據顯示增長6.5%,但其他措施顯示增長率接近9%。

 


更重要的是,中國2018年的增長主要來自於繼續推動經濟發展。2017年穩定的債務與GDP比率在2018年第一季度飆升(圖2)並且隨著中國人民銀行維持低利率並緩解銀行存款準備金率(圖3),可能會持續上升。只要中國保持寬鬆的貨幣政策,債務危機就不太可能發生。即便如此,隨著債務水平的上升,貨幣刺激措施可能會變得不那麼有效,因為新借款主要用於為現有債務再融資,而不是支持新的投資和支出。

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 圖2:中國債務在2018年第一季度開始再次飆升,歐洲/美國債務佔GDP的百分比。

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 圖3:在下一次緊縮政策之前,中國可能不會經歷債務危機。

 


銅價與李克強的GDP指數最為密切相關(圖4和圖5)。只要中國的增長仍然強勁,銅價可能會保持在目前的水平附近。但任何中國經濟放緩的跡象,銅價都將有很長的路要走。

當中國的增長在2011年至2015年間大幅放緩時,銅價從每磅4.50美元下跌至1.90美元的低位。銅的平均生產成本可能在每磅1.90美元左右。 

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 圖4:中國電力消費,鐵路貨運和銀行貸款的變化經常導致銅價上漲。

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 圖5:李克強顯示與銅價的強相關性提前3-5個季度。

 


採礦供應繼續上升
自1994年以來,銅的採礦供應量增加了一倍以上(圖6),目前銅的交易價格高於其生產成本,2018年的供應量可能繼續增加。在2018年期間,銅價平均每磅2.90美元左右。這代表接近平均銅礦50%的利潤率。即使在今年最低價格,每磅2.56美元左右,平均礦山的利潤率也可能達到34%左右。這應足以激勵2019年及以後的產量進一步增加。來自世界礦山的銅流量不斷增加,使得銅對需求增長放緩尤其敏感。

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 圖6:如果需求不能保持同步,銅礦開採供應可能會降低價格。
對於銅來說,在經濟放緩的情況下,中國是一個特別難以取代的需求來源。雖然印度繼續增長約7-8%,但其經濟規模僅為中國的五分之一。與此同時,其他金磚四國(巴西和俄羅斯)可能會掙扎。最近的石油拋售對俄羅斯,巴西和其他石油生產國的銅需求可能是壞消息。此外,巴西即將上任的總統必須應對重大的預算赤字和政治挑戰性的養老金改革,這可能會減緩經濟復甦。

 

銅,美元和歐洲
美元(美元)走強是另一個原因,儘管美國經濟實力強勁,但銅在2018年仍面臨下行壓力。銅通常與美元呈負相關(圖7)。隨著美聯儲(美聯儲)加息導致發達市場和新興市場貨幣大幅下挫,美元在2018年走強。 

 

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 圖7:銅與美元的負相關性越來越大。


2019年的美元前景更加複雜。美聯儲的“點狀圖”表明,聯邦公開市場委員會(FOMC)的大多數成員都認為他們將在明年加息三次或者四次。如果美國經濟足夠強勁以支持持續的貨幣緊縮政策,美元可能會大幅上漲,從而可能對銅價造成不利影響。然而,也有可能,甚至可能,美聯儲將很快暫停或顯著放緩其緊縮步伐,從而使美元無法獲得短期利率上升的上行動力。與此同時,美國的預算赤字正在增長,這可能會對未來美元(圖8)構成壓力。任何美元疲軟都很可能看漲銅價。

 

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 圖8:較大的赤字經常削弱美元,以商品價格為好處。


投資者應該特別關注美聯儲可能會過度緊張的可能性。如果過度緊縮無意中造成經濟放緩或經濟衰退,那可能會對銅產生不可預測的影響。美國需求疲軟將是看跌,但美元走軟可能看漲。我們猜測,任何嚴重的美國經濟放緩的總體影響都會對銅產生負面影響,至少在短期內如此,並且美元疲軟帶來的任何好處都將在以後出現。

 

最後,近幾個月歐洲經濟一直在放緩,這對銅來說並不是特別好的消息。在2018年底和2019年初,歐洲將面臨兩個可能影響銅價的關鍵測試:英國退歐和意大利債務狀況。如果英國脫歐對英鎊表現不佳(無交易退出),這可能會使歐元下跌至美元的利益並可能損害銅價。如果意大利債務形勢失控,也可能發生同樣的情況。在意大利的債務形勢特別令人擔憂的是,歐洲央行已將歐洲債務買入其法定上限,而第二次歐洲債務危機將比英國脫歐帶來更大的經濟後果。只要兩種情況達成友好解決方案(我們認為可能),歐元和英鎊都可能反彈,這將對美元造成壓力,但可能對銅有利。

 

銅期權似乎對風險非常樂觀,隱含波動率的交易價格遠低於創紀錄的低點(圖9)。2019年可能採取任何一種方式 - 實際上,銅期權的偏差即使在目前 - 但這些舉措可能比市場參與者預期的更大。

 

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 圖9:根據歷史標準,銅期權隱含波動率相對較低。


重點:
●穩固的中國經濟增長阻止了銅進一步下跌。
●然而,中國的債務水平應該成為銅交易商關注的問題。
●美國貨幣緊縮一直推動美元走高,從而損害銅價。
●美國預算赤字上升可能對美元利空並對銅利多。
●印度的增長仍然強勁,但俄羅斯或巴西則不然。
●潛在的美聯儲過度緊縮可能是美國經濟和銅的主要風險。
●英國退歐和意大利債務狀況也可能影響銅價。

CME

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