下一次經濟衰退：三個嚴重警告標誌
2018年9月10日 布魯福德普特南和埃里克諾蘭德 主題：經濟事件
下一次經濟衰退：警告信號是什麼？它看起來像什麼？市場將如何反應？近十年的美國經濟擴張可能看起來有點長，但由於年老，它不會結束。經濟擴張需要催化劑，引發消費者和企業緊縮的螺旋式下降。美國最常見的經濟衰退催化劑是利率上升與沈重的債務負擔，企業估值似乎先於自由現金流產生，或兩者兼而有之。加劇貿易緊張局勢和地緣政治不確定性，這可能有助於減緩全球增長，而且目前的情況似乎有可能引發經濟衰退。
雖然目前的環境打破了這份清單上的所有項目，但這並不意味著經濟衰退。事實上，到目前為止，股票市場在2018年一直平靜。在1月短暫的波動性飆升之後，股票，許多相關金融產品和貴金屬的隱含波動率已接近歷史低點。到目前為止，市場和美國勞動力市場或消費者信心的宏觀經濟數據都沒有出現任何令人擔憂的跡象。
我們在本報告中的重點是三方面。
首先，我們希望研究衰退風險信號，並評估未來一兩年內出現衰退的可能性。我們的結論是經濟衰退風險正在穩步上升，現在未來12-24個月出現經濟衰退的可能性超過33％。
其次，根據我們對可能的催化劑的理解，我們將研究下一次經濟衰退的可能性。在這方面，下一次經濟衰退不太可能像金融恐慌，抵押貸款危機和銀行倒閉等最後一次衰退。下一次，可能與20世紀90年代後期的利率上升，新興市場貨幣有相似之處 中斷，以及過度緊張的企業估值導致一系列反饋循環，顛覆消費者信心並導致企業支出大幅回落。
最後，我們將回顧市場可能會如何反應 - 股票修正，儘管債務負擔，債券反彈，商品疲軟，以及可能轉向弱勢美元環境。
三個關鍵警告標誌
1）收益率曲線
美聯儲（Fed）一直在提高利率，從調整到中立。鑑於美聯儲正在發出更多加息的信號，因此存在無意中轉向高位緊縮裝置的真實風險。
該指標最清楚地表明美聯儲可能超越中性並進入高位 緊固齒輪是屈服曲線的形狀。由於美聯儲提高了短期利率，長期國債收益率幾乎沒有變動，導致收益率曲線大幅收窄。經濟理論認為，中性貨幣政策與適度正收益率曲線相關。中性曲線稍微積極的邏輯是，短期利率的通脹風險低於長期收益率，因此風險溢價隨著到期日而上升。由於短期利率相對於長期收益率上升，金融機構再也無法從短期借貸和長期貸款中獲利。依賴短期信貸的商業企業將面臨更高的利息支付。消費者債務對利率不敏感，但房屋抵押貸款卻是如此。短期利率上升使浮動利率抵押貸款的吸引力降低，減少抵押貸款選擇並降低購買新房的可負擔性。如果收益率曲線實際反轉，所有這些影響都會加劇 - 短期利率高於長期收益率。而且，反向收益率曲線是未來12至24個月未來經濟衰退的一個特別好的指標。
圖1：更多加息風險使美聯儲過去中性。
而且，順便說一句，為什麼屈服曲線變平或倒轉並不重要，只關注形狀不再是正斜率。收益率曲線形狀變化的原因並不重要，因為經濟主體 - 政府，企業，消費者 - 面臨利息成本的變化，無論原因如何都必須做出反應。除了美聯儲推動短期利率走高，這一次，收益率曲線趨於平緩的一個原因是長期收益率並沒有隨著美聯儲加息而上移。由於中央銀行資產購買政策對歐洲和日本政府債券市場低收益率的競爭，長期收益率受到限制。這當然是正確的，但僅僅因為原因不同並不意味著結果也會如此。
然後，有債務。美國和中國是世界上最大的兩個經濟體，債務水平一直在上升，雖然不在歐洲。債務上升並不意味著即將到來的經濟衰退。實際上，債務的適度增加推動了經濟擴張。問題是，當利率上升時，較高的債務負擔意味著更高的利息支付。因此，隨著債務負擔的增加，經濟對利率上升的脆弱性增加。談到美國，最大的債務增加來自聯邦政府，這意味著隨著利率的上升，政府預算中的利息支出項目將會迅速增長。2007 - 2008年，消費者和住房債務過高。消費者減少了一段時間，但現在已經恢復到2008年的債務負擔。我們預計美國汽車和房屋銷售的放緩在很大程度上歸因於利率上升導致高負債。
2）新興市場外匯中斷
陷入新興市場貨幣不應該太令人意外。美聯儲收緊貨幣政策後，新興市場貨幣經常出現問題。最著名的是，在1979年至1981年前美聯儲主席保羅·沃爾克大規模加息之後，拉丁美洲陷入了長達數十年的深度經濟蕭條。在美聯儲1994年加息之後，墨西哥比索沒有浪費時間坍塌，而且隨之而來多年後由泰銖，許多其他亞洲貨幣，然後是俄羅斯盧布。新興市場國家的貨幣中斷是增長殺手。美元或其他硬通貨的現有借款變得極難服務。國內企業和消費者的支出逆勢下滑。政治上的不確定性，通常已經很高，隨著緊急政策的頒布和利率的高漲，情況變得更加複雜。由於新興市場國家在過去幾十年中在全球經濟活動中所佔的份額越來越大，它們對全球增長的影響以及對主要工業國家的連鎖效應都有所增加。
圖2：下一個新興市場外匯危機正在進行中嗎？
在2009年至2016年期間，投資者逐漸習慣於以新興市場貨幣為美元，歐洲，日本或其他零利率貨幣提供無息貸款。現在美聯儲已多次加息併計劃進一步加息，這些貨幣套利交易正在匆忙中解除。
此外，高債務水平加劇了新興市場的壓力。中國承擔了與發達國家類似的極高水平的債務（圖3），目前正試圖去槓桿化。對中國來說，問題在於其去槓桿化計劃根本不是去槓桿化計劃。基本上，中國所謂的去槓桿化計劃將債務從A點（影子銀行系統，非金融公司和地方政府）轉移到B點（官方銀行系統，中央政府和間接的家庭資產負債表）。將債務從一個地方轉移到另一個地方並不能實現去槓桿化，但它可以使債務更易於管理。中國政府正試圖通過即將於2018年9月減稅的減稅措施來避免經濟放緩，而中國人民銀行正在降低存款準備金率以刺激貸款。鑑於中國的債務負擔和與美國的貿易戰的成本，這些措施似乎不太可能抵禦增長放緩。最後，一旦地方政府債務被計算在內，中國的債務水平可能低至GDP的10-20％。
圖3：除中國的巨額債務外，其他新興市場的槓桿率也在上升。
新興市場國家經濟混亂和增長放緩的明顯後果是工業金屬價格暴跌。2018年6月和7月銅價下跌了近20％。到目前為止，石油需求一直在上漲，但在新興市場貨幣中斷期間價格的下行壓力是典型的。
3）貿易戰
在18世紀和19世紀初，貿易戰是一件大事。重商主義者主張關稅以保護當地經濟，但自由貿易商最終贏得了當時的經濟理論和實際論點。在20世紀30年代的大蕭條期間，貿易問題也得到了很多關注。人們普遍認為美國頒布的斯姆特 - 霍利關稅對深化全球蕭條起了重要作用。不過，我們會把更多的責任歸咎於美聯儲不履行其作為最後貸款人的職責，因此我們認為大蕭條對當前的貿易戰沒有多少說法，如果它說的話一種誤導性的印象，即當前的貿易戰保證了經濟衰退。
我們對目前美國發起的貿易戰的更為溫和的看法是，它有兩種影響可能引發經濟衰退的風險。首先，貿易戰破壞了商業計劃，可能會增加與供應鏈管理相關的成本，並且這樣做會降低整體企業利潤（儘管少數特定公司會受益）。其次，貿易戰傷害了中國經濟，加劇了經濟增長放緩。
如果貿易戰是孤立發生的，而不是在美國利率上升和新興市場外匯中斷的情況下，那麼我們就不那麼悲觀了。雖然經濟學家喜歡通過假設所有事物都是平等的或保持不變來分析問題（即，在其他條件不變的情況下，現實是貿易戰即將來臨。美國經濟在後視鏡中可能看起來相當健康，看起來更能抵禦一些貿易挑戰。然而，由於加息和新興市場外匯中斷已經導致經濟衰退的風險上升，下一步的挫折可能是至關重要的。而且，貿易戰可能只是壓倒駱駝的最後一根稻草
我們已經擔心中國經濟增長放緩，債務負擔以及新興市場的整體情況。從我們的角度來看，關鍵的一點是，雖然貿易戰可能在經濟上比美國更難打中國，但中國的政治卻反對迅速讓步。中國的長期目標是恢復其作為世界上最強大和最有影響力的國家之一的地位。與美國的妥協是可能的，但中國領導人將試圖表明他們支持美國並通過談判達成互利協議，而不是不利的不平衡協議。美中之間的貿易戰緊張局勢可能持續到2020年。
現在讓我們來看看企業利潤，這可能會受到下行壓力。企業利潤下降並不一定會影響股市牛市，至少在短期內如此。前兩個牛市經歷了兩個階段。在第一階段（1990-1997和2003-2005），收益和股票價格一起上漲。在第二階段（1997-2000和2006-2007），收益下降但股價仍然上漲（圖4）。自2014年以來，收入基本上已經達到穩定水平，然後再受到企業減稅的影響。隨著減稅影響完全進入市場，2018年下半年的收益可能會開始下降。即便如此，股票市場的實際峰值可能要到2019年，2020年或更晚才會出現，這取決於經濟衰退是否實現。
圖4：如果收益下降，投資者可能並不在意......至少一年或兩年。
除了收益下降和價格上漲之外，後期股票牛市通常還表現出三個其他特徵：1）波動性上升，2）信貸息差擴大; 3）股市數量收窄導致漲勢。在20世紀90年代的牛市中，信貸息差在1997年達到最低點，接近收益高峰，但股票直到2000年3月才達到峰值。在2003-2007牛市期間，信貸利差在2007年5月達到最窄點，股市高峰前五個月。信貸息差擴大可能會削減向使用債務的公司的股票回購流量。他們的股票可能表現不佳。
股市調整併不是經濟衰退的良好預測指標，因為經濟衰退還有很多。儘管如此，在利率上升，新興市場外匯動盪以及貿易戰的背景下股市調整可能會引起企業領導者心中的恐懼，並導致計劃投資大幅減少，從而傾向於經濟衰退。
下一次經濟衰退會是什麼樣子？
下一次經濟衰退可能看起來不像最近的經濟衰退。這次沒有次級抵押貸款問題。美國的銀行資本充足。大多數美國住房市場估值不高。歐洲銀行仍存在一些問題，但歐洲央行（ECB）的利率為零，銀行倒閉的可能性很低。此外，與美國和中國不同，歐洲進入了令人印象深刻的去槓桿化階段。下一次經濟衰退更有可能看到一般商業和消費者相互依賴，而不是2008年的金融恐慌。
在這方面，下一次經濟衰退可能類似於1997年至2003年間全球金融市場的一系列問題，這些問題始於新興市場貨幣危機，最終以技術破壞告終。隨著科技股的飆升和中國經濟放緩，人們很容易想像下一次經濟衰退是1997-98亞洲和俄羅斯危機的一個遙遠迴聲，隨後是2001年類似的科技股熊市。事實上，新興市場貨幣動盪已經伴隨著我們。（圖2）。
圖5：即使在增長持續的情況下，當前擴張期間的赤字正在上升。
下一次經濟衰退的一個關鍵受害者可能是美國的預算赤字。如果你認為債券發行今天很大，只要等到經濟衰退開始，稅收收入就會變得萎縮，壓力會增加，以獲得更多的反週期支出。1990 - 1991年的經濟衰退使赤字擴大了GDP的3％。2001年至2003年，技術殘骸經濟衰退與2001年減稅相結合，使赤字膨脹了GDP的6％。2008年的經濟衰退使赤字擴大了GDP的9％。如果我們在未來一兩年內再次出現經濟衰退，我們可以通過查看美國聯邦預算赤字佔GDP的8-12％來輕鬆實現。
如果經濟衰退就會發生市場反應
股票
雖然不一定是前面討論的預測因素，但經濟衰退幾乎肯定伴隨著股票價格的大幅下跌。實際上，它們將繼續下降，直到政策變化，如大幅降息，改善經濟前景。
債券
債券市場反應不太明顯。為什麼8-12％的GDP聯邦預算赤字不會成為債券市場的災難？收益率會飆升嗎？這些問題的答案可能不是。即使赤字擴大，債券收益率在過去三次衰退期間也大幅下挫。同樣可能再次發生。債務水平上升的諷刺之處在於它們傾向於降低利率，原因很簡單，即高額債務負擔只能通過寬鬆貨幣來維持。
高收益債務
對於信用質量低的債務而言，上漲利率和股市調整的結合併不是好消息。目前，美國國內信貸利差依舊緊張。高收益債券的收益率僅比美國國債和投資級債券高出3.5％，以低於政府債券的利差交易。長期利率仍處於低位，並且在很大程度上不受美聯儲加息的影響。廉價的長期融資助長了公司的借貸狂潮，其收益部分用於回購股票，支持股市的九年半牛市，這使得標準普爾500指數反彈超過300％和納斯達克100指數超過600％。自2000年以來，股票估值並未如此高，並可能繼續走高。
美聯儲
一旦波動性轉向更高的狀態，信貸利差擴大，失業率開始上升，美聯儲可能會像過去那樣做出反應：降低利率並陡化收益率曲線，以平息市場並實現經濟復甦。即使短期美國利率在未來6-9個月內上漲50個基點（bps）並且可能仍然更高，美聯儲很可能在2022年之前將其政策利率維持在1％甚至0％如果出現衰退
原生金屬
初級金屬可能並不關心科技股的命運，但新興市場的情況非常重要。因此，如果中國陷入困境，如果我們遇到普遍的新興市場危機，請注意商品價格暴跌並重新測試2016年的低點。最脆弱的商品是工業金屬，它是煤礦中的金絲雀，用於改變中國的增長率。他們的價格已經大幅下跌。
農業
農產品價格緊跟某些新興市場貨幣的命運，尤其是巴西和俄羅斯等大型生產商的價格。如果是間接的，中國對這些價格也會產生極其強烈的影響。如果中國放緩，金屬價格和能源價格隨之下降。反過來，這會對加拿大，俄羅斯，巴西和其他食品出口國的貨幣產生負面影響，使其農民在美國同行中更具競爭力。這反過來可能會降低全球農產品生產成本，從而可能降低玉米，大豆和小麥價格從美元角度看可能下跌的底線。
能源價格
亞洲危機對油價有害。石油價格在1997 - 1999年期間遭受重創，從每桶25美元降至12美元。如果新興市場放緩，石油的經濟風險將會下行。也就是說，政治風險（無論是石油生產國之間還是石油生產國之間的衝突）仍然存在。因此，如果供應方面出現問題，無法保證油價實際上會因新興市場的放緩而下跌。
美元怎麼樣？
目前，美元陷入了一場拉鋸戰。美國利率上升和海外問題風險正在推動美元走高。美國財政狀況惡化正在成為一種平衡力量。目前，推動美元走高的力量似乎佔了上風。只要投資者仍然相信美國利率上升，只要其他央行未能跟上步伐，美元就可能會走高。
但是，一旦美國擴張結束，請注意。美聯儲將從緊縮轉為中性，然後在面臨其他選擇的情況下放鬆。目前阻止美元飆升的已經龐大的聯邦預算赤字將爆發。目前相互對立的貨幣和財政力量將協調一致，美元可能崩潰。美聯儲降息和爆炸性赤字的結合也可能對黃金和白銀非常看漲。也就是說，在美聯儲放鬆加息之前，貴金屬可能不會有太大的上行空間。
期權市場
現在的前景是平靜，然後突然演變為更高的波動狀態。 在過去六個月中，我們發布了一系列文件，記錄貨幣政策與各種期權（外匯，黃金，股票，利率和信貸息差）的隱含波動率之間的周期性關係。
寬鬆貨幣政策的時期通常會將期權的隱含波動率降低到較低水平。緊縮週期對短期內的低波動性市場影響不大。然而，隨著央行繼續收緊並最終過度緊縮，波動（和信貸息差）最終將會爆發。從歷史上看，央行此舉與期權市場反應之間的平均滯後時間可能約為一年半（給出或需要六個月）。
期權市場對美聯儲迄今為止的加息順序沒有表現出太大反應這一事實並不令人意外。事實上，如果市場波動對美聯儲的緊縮反應很快，我們會感到驚訝。也就是說，我們認為美聯儲緊縮週期導致2020年左右波動幅度大得多，給予或需要一年的風險很大。股票指數，外匯，黃金和固定收益期權的隱含波動率平均水平可能很容易從當前水平翻倍。信用利差很容易擴大三倍（或更多），而不是目前的交易價差。市場今天可能沒有高波動性，但當因果因素發揮作用時，沒有任何東西可以永久存在。
重點整理
●由於美聯儲加息，新興市場外匯中斷以及美中貿易戰，經濟衰退風險上升至33％以上。
●下一次經濟衰退看起來不像2008年的金融恐慌，但更像是1997 - 2002年的經濟衰退。
●市場反應可能包括股票修正，高收益債券拋售以及國債收益率下降。
●新興市場貨幣的持續崩潰可能使商品脫軌。
●只要美聯儲繼續加息，美元可能會保持強勢，但如果經濟衰退導緻美聯儲突然降息，美元可能會進入看跌週期。
●黃金和白銀可能在短期內遭受損失，但美元崩盤將會看漲。
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