銅期權詭局
2019年6月18日 艾瑞克諾蘭德 主題：金屬
美國和中國之間的貿易戰升級以及關於美國貨幣政策方向的激烈辯論都沒有對銅期權價格產生太大影響 - 至少目前還沒有。
COMEX高品位銅期權的隱含波動率很少降低（圖1）。在這方面，銅的選擇並不是唯一的。雖然石油期權波動性激增以及股票指數期權的隱含波動率適度上升，但大多數其他期權市場，包括黃金，白銀，貨幣和美國國債的市場仍處於低迷狀態。與其他市場一樣，銅期權的總體水平似乎遵循與美國貨幣政策相關的周期。
圖1：銅期權隱含波動率仍接近歷史低點。
然而，在我們深入研究銅期權市場之前，這裡簡要提醒一下銅的經濟性。
銅的供需驅動因素和銅期權詭局
雖然銅期權的總成本與美國貨幣政策密切相關，但中國經濟增長對銅價的影響最為直接。
更具體地說，銅價與其他工業金屬，石油和農產品等許多商品以及智利比索等新興市場貨幣一樣，密切跟踪中國經濟增長的一小部分，即李克強指數，該指數提供了另一種衡量標準。
中國經濟增長的三個因素：電力消費，鐵路貨運量和銀行貸款數量（圖2）。
圖2：銅價跟踪李克強指數滯後一年左右。
當中國工業需求增長在21世紀初加速，在2009 - 10年和2016 - 17年，銅價飆升，滯後一年左右。同樣，當中國經濟增長在2007-08和2011 - 15年放緩時，銅價下跌，下跌幅度滯後一年左右。
近期銅價的好消息是，由於華盛頓在2018年5月對價值2000億美元的中國商品徵收10％的關稅，中國經濟增長並沒有放緩太多。
然而，銅價已經下挫約10在政府將這些關稅提高至25％之後的過去一個月中，這一比例為％。中國有很多方法可以抵消高關稅的負面影響，其中一些可能是對銅的支持，例如寬鬆的貨幣政策，另一些可能是有害的，例如人民幣貶值。
中國對銅產生如此強烈影響的原因很簡單。每年有40-50％的新開采和精煉銅進入中國。其次，中國的需求對於吸收銅供應至關重要，銅供應量自1994年以來翻了一倍多，並且每年繼續增長約5％（圖3）。
如果沒有中國的持續增長，銅價可能會像2012年至2016年那樣崩潰。即使在最近的調整之後，銅價也比其生產成本高出約30％。
這表明，在2019年和2020年，銅產量可能會進一步增加，因此，如果銅價維持現有水平或走高，中國和其他地區保持穩定的需求增長將至關重要。
圖3：銅供應的不可逆增長，從2017年到2018年增長5％。
這就是銅的選擇矛盾。如果中國經濟增長是銅價的主要推動因素，為什麼期權市場對中國經濟增長的反應不會比美國貨幣政策更為積極？
請注意，儘管中國經濟增長率大幅放緩且銅價下跌70％（圖2），但2013年，2014年和2015年的銅期權波動率仍然較低（圖1）。
隨後的銅價反彈和最近的拋售 - 無論是對中國經濟增長率波動的明顯反應 - 都對銅期權的價格產生了持久的影響，銅期權平均隱含波動率約為16％ - 接近2007年開始的地方在危機前的時期。
銅期權波動週期
雖然中國的增長推動了銅的基本價格，但美國貨幣政策對包括股票，債券，貨幣，貴金屬和農產品在內的廣泛市場的期權的一般成本產生了強烈影響。在股票市場的情況下，這個週期現在持續了三十年。
至少自2007年以來，當QuikStrike關於平價（ATM）銅價的系列開始時，銅期權也一直遵循這一周期（圖4）。從本質上講，它可以分為四個部分：
經濟衰退：經過一段時期的緊縮貨幣政策（收益率曲線持平），波動率開始飆升。
早期復蘇：為應對央行的寬鬆政策，收益率曲線趨於穩定，經濟開始復蘇，但由於信心需要時間重建，因此期權的隱含波動仍然很昂貴。
中期擴張：低平均隱含波動率和陡峭的收益率曲線隨著央行開始收緊政策而開始趨於平緩。
後期擴張：緊縮的貨幣政策，如收益率曲線持平以及隱含波動率仍較低，隨著央行從市場中掏出資金，這種波動開始轉向更高的波動狀態。
圖4：銅期權跟股票，債券和黃金的類似週期。
雖然銅需求可能由中國主導，但其價格與美元一樣，幾乎與所有其他商品一樣
這意味著美聯儲的貨幣政策對各種市場的流動性狀況產生了強大的影響，這些市場的規模遠大於美國經濟的規模。
即使在今天，全球60％的貿易仍以美元計價，其餘幾乎全部由歐元計算。只有一小部分交易是人民幣價格。
外表
銅的前景在很大程度上取決於中國。如果中國能夠保持快速增長的產量增長，那麼銅可能會在貿易戰中倖免於難。然而，這取決於中國在不嚴重貶值人民幣的情況下放鬆和財政政策的意願和能力。
對於銅期權而言，最大的威脅可能不是中國，而是美聯儲。如果美聯儲維持緊縮的貨幣政策，可能會導致信貸利差擴大，並且市場波動性普遍上升，包括銅線。
另一方面，如果美聯儲放鬆，正如現在短期利率市場普遍預期的那樣，它可能會保持波動性並且美國經濟擴張將持續一段時間。
重點整理
●銅期權隱含波動率接近歷史低點。
●銅的價格在很大程度上取決於中國的增長。
●然而，銅的期權價格遵循美國貨幣政策的周期。
●美國緊縮的貨幣政策可能轉化為更高的銅隱含波動率。
●相比之下，美聯儲的寬鬆政策可能會限制銅期權價格。
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